Кривая бескупонной доходности государственных облигаций Банк России

Данный факт вызван тем, что доверие инвесторов к рынку определялось прежде всего позициями определенных политических сил в Правительстве, ослабление которых ассоциировалось с увеличением вероятности невыполнения государством своих обязательств. 15 Данное наблюдение отмечалось, в частности, в материалах круглого стола «Мировой финансовый кризис и условия стабильности российского финансового рынка», проведенного в феврале 1998 года РЦЭР, Экспертным институтом, Институтом «Информационное общество» и ЗАО «КФП Капитал». С ноября 1997 года финансовый рынок России вступил в фазу всеобщего кризиса, кульминацией которого стали девальвация рубля, замораживание внутреннего долга и мораторий на выплату внешних обязательств, объявленные 17 августа 1998 года. Рынок ГКО-ОФЗ, обеспечивающий наименьший уровень рисков при высокой доходности (в том числе в валюте), являлся основным местом для вложения денег. 10 Аналогичное соотношение между динамикой уровня процента и временной структурой долга в периоды усиления политической нестабильности наблюдалось в ряде стран-членов ОЭСР . В целом в 1994 году объем размещения новых ГКО составил 17,365 трлн рублей, выручка Министерства финансов РФ -около 12,665 трлн рублей, объем сделок на вторичном рынке превысил 14,4 трлн рублей.

• Рассмотрение временной структуры доходности ГКО дает значительные преимущества для изучения последствий шоков денежно-кредитной политики по сравнению с анализом динамики средневзвешенной доходности государственных облигаций. Функции отклика на шоки денежно-кредитной политики показывают, что реакция доходности ГКО зависит как от срочности облигаций, так и от вида денежного агрегата. Полученные оценки для временной структуры доходности на рынке ГКО не противоречат результатам эмпирических исследований на развитых финансовых рынках, а также выводам из теоретических макроэкономических подходов к анализу временной структуры процентных ставок. Реакция как доходности коротких и длинных облигаций, так и параметров кривой доходности ГКО (уровень, наклон, кривизна) на шоки предложения узких и широких денежных агрегатов соответствует теоретическим выводам и свидетельствует о рациональности ожиданий у участников рынка. Для изучения поведения временной структуры доходности ГКО мы сравним статистические характеристики доходностей к погашению ГКО с разными сроками обращения, форвардных ставок по ГКО различной срочности, ставок за разные периоды владения ГКО. Далее мы рассмотрим влияние ожиданий участников рынка, шоков денежно-кредитной и бюджетной политики на изменения доходности ГКО в рамках подхода, представленного в первом разделе, разделив краткосрочные и долгосрочные ставки.

Кривая бескупонной доходности государственных облигаций

Кроме того, прежними останутся основные участники рынка (ЦБ РФ, Сбербанк РФ) и наиболее вероятные иностранные инвесторы (инвестиционные фонды), поэтому характер поведения участников рынка, хотя и претерпит значительные изменения, сохранит многие черты, свойственные поведению инвесторов на рынке ГКО-ОФЗ. ГКО на шоки денежного предложения https://lahore-airport.com/ не выявляется при анализе средневзвешенной доходности. Учет данной зависимости представляется важным для денежных властей при контроле за уровнем процентной ставки. Более подробно схему либерализации порядка инвестирования средств нерезидентов на рынке государственных ценных бумаг можно представить в следующем виде.

Во-вторых, величина премий не всегда увеличивается с удлинением срока обращения облигаций. Данное свойство хорошо заметно при сравнении премий за срок владения облигаций. В то же время сопоставление процентных спрэдов и премий за срок дает менее очевидные результаты.

Всего в 1993 году прошло 9 аукционов по размещению ГКО (8 – по трехмесячным и 1 – по шестимесячным). Общий объем выпущенных ГКО составил 229,05 млрд рублей по номиналу, выручка Министерства финансов РФ достигла 176,93 млрд рублей, в том числе для рефинансирования ценных бумаг – 26,42 млрд рублей. Таким образом, объем ГКО в обращении на конец года находился на уровне 202,63 млрд рублей (0,12% ВВП). 1993 года Министерство финансов РФ полностью и в срок выполнило свои обязательства по погашению первой серии ГКО, интерес к государственным ценным бумагам начал расти. В октябре 1993 года Минфин РФ открыл доступ на рынок для физических лиц, а в декабре того же года появилась возможность разместить облигации со сроком до погашения 6 месяцев.

Анализ рынка ГКО на основе изучения временной струкуры процентных ставок (Научные труды №

В соответствии с темой настоящего исследования, мы остановимся на трудах, посвященных анализу динамики процентной ставки на рынке ГКО-ОФЗ. Чисто технически никаких ограничений на выкуп ГКО Центробанком никогда не было, в нормативных документах, регламентирующих рынок госбумаг, предусмотрена возможность покупки облигаций Банком России напрямую у Минфина по специальному соглашению. Более того, такие операции уже проводились в апреле 1996 г., когда разрыв, образовавшийся из-за несоответствия средств, вырученных эмитентом при первичном размещении, объему проводившихся в этот же день погашений, был покрыт за счет покупки госбумаг Центробанком по средневзвешенной цене аукциона. Однако проведение такой акции в значительных масштабах невозможно без осуществления эмиссии, которая до рассматриваемого периода представлялась монетарным властям неприемлемой, главным образом из-за взятых ими обязательств по удержанию валютного курса в рамках утвержденного “коридора”.

• Имеет ли смысл в данный момент вкладываться в ОФЗ, когда их номинал падает, а доходность растет, разбирались с экспертами.
• Отличные от нуля значения функций отклика не совпадают по времени с ожидаемыми моментами реакции ставок на соответствующие изменения процентных спрэдов.
• С учетом выявленной автокорреляции (см. рис. 3.4) речь не идет о независимых случайных величинах.
• Риск, связанный с девальвацией, стал оказывать заметное давление на уровень процентных ставок на рынке внутреннего долга – при каждой фазе обострения финансового кризиса доходность ГКО увеличивалась в полтора-два раза.

Эмпирические проверки выполнимости его предпосылок представлены в работах Плоссера, Бернхейма и Ли (Plosser, 1982, 1987; Bernheim, 1987; Lee, 1991). Поскольку форвардные ставки определяются на основе сопоставления доходности к погашению облигаций с разными сроками до погашения и являются индикаторами будущей доходности ГКО, параметры их распределения должны соответствовать параметрам распределения доходности ГКО к погашению. Однако результаты тестов на равенство первых двух моментов распределения (среднего значения и дисперсии), приведенные в таблице 6.6 не подтверждают данное предположение. Таким образом, мы не можем отвергнуть предположение о нестационарности рядов доходности ГКО с разными сроками до погашения, по крайней мере при исследовании системы, включающей несколько временных рядов, либо при совместном анализе с другими переменными первого порядка инте-грированности. Единичных корней и на асимметричность процесса ) для недельных рядов временной структуры доходности ГКО приведены в таблице 6.3. Данные ряды включают как фактические значения ставок, так и значения, полученные интерполяцией для заполнения пробелов.

Ставки рынка ГКО-ОФЗ установлены в диапазоне 3,73 – 7,59%

Следует заметить, что еще при зарождении ГКО помимо финансирования дефицита бюджета одной из задач их выпуска являлось предоставление отечественной банковской системе ликвидного и надежного, гарантированного государством финансового инструмента, альтернативного иностранной валюте. Высокий уровень процентных ставок по госбумагам в первые годы их существования был призван отвлечь излишние денежные средства с валютного рынка, и, регулируя доходность гособлигаций, монетарные власти надеялись стабилизировать финансовую систему страны в переходный период экономики. В последующие годы, путем поддержания прогнозируемого курса доллара и снижения процентных ставок по ГКО, планировалось перенаправить инвестиционные потоки с финансовых рынков в реальное производство. Однако этого не произошло – даже когда доходность гособлигаций снизилась до 18% годовых в 1997 г., “пирамида” ГКО продолжала расти.

Инверсия кривой доходности (или инвертированная кривая доходности) — доходность краткосрочных облигаций выше доходности долгосрочных. Основным же требованием владельцев гособлигаций стало восстановление ликвидности данных финансовых инструментов в качестве предпосылки восстановления ликвидности банковской системы. Поскольку доверие к гособлигациям после отказа выплат по ним было окончательно подорвано, перспективы дальнейшего существования рынка внутренних заимствований, особенно в условиях разрастания в стране кризиса банковской системы, выглядят совершенно неопределенно. Главный вопрос, от которого зависит будущее облигационных займов, – будет ли в сентябре реализована предложенная схема реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ – пока остается без ответа.

Соотношения доходностей государственных ценных бумаг с разными сроками до погашения91. Модели, включающие темпы прироста денежных агрегатов и реальные (по текущей инфляции) ставки по ГКО разной срочности. Так как внутри пар узких и широких денежных агрегатов влияние аналогично, мы оставили только модели, включающие темпы прироста денежной базы и М2. Тест Йохансена (результаты не приводятся) отрицает гипотезу ставки гко офз о коинтеграции между рядами инфляции и доходности для всех облигаций, начиная с четырехмесячного срока до погашения. Ряды доходности ГКО со сроком один-три месяца коинтегрированы с рядом как текущей, так и будущей инфляции на период до трех месяцев70, что объясняется высокой степенью инерционности инфляционных процессов. Аналогичные оценки получены для месячных рядов временной структуры доходности ГКО.

В 1992 году Чен, Каролай, Лонгстафф и Сандерс опубликовали работу по эмпирическому сравнению альтернативных моделей динамики краткосрочных процентных ставок на основе оценок, полученных с помощью обобщенного метода моментов. Впоследствии данная методика использовалась во многих исследованиях, посвященных сравнительным оценкам разных стохастических процессов спот-ставки (см., например, Dahlquist, 1995; Boero, Torricelli, 1996; Vetzal, 1997; Raj, Sim, Thurtson, 1997). Во-вторых, в теоретических моделях временной структуры краткосрочная спот-ставка является показателем нормы дисконта (предельной межвременной нормой замещения) для участников рынка. Очевидно, что динамика данных показателей должна быть достаточно гладкой, их колебания вызываются изменением предпочтений экономических агентов, которые не могут изменяться слишком часто. Предполагаемое сглаживание динамики спот-ставки также уменьшает точность оценок. Положительный отклик пересечения аналогичен отклику коротких ставок по ГКО (см. рис. 7.2).

База из 500 000 облигаций, акций и ETF со всего мира

92 Подробное обсуждение проблемы соотношения денежно-кредитной политики и политики управления долгом см. В-третьих, модели управления государственным долгом с целью сглаживания налогового бремени на экономику . Теоретические основы данного подхода описаны в работах Барро и Бона и Элмен-дорфа и Мэнкью , а также у Сар-джента ss. 83 Аналогичный характер функций отклика получен и для процентных спрэдов между трех-, шестимесячными и недельными сериями ГКО. 77 Аналогичные результаты, хотя и без качественной интерпретации, были получены Мишкиным для США (см. Mishkin, 1993).

Нерезиденты устроили распродажу российского госдолга — индекс RGBI на минимуме за последние 7 лет

В большинстве работ по временной структуре и взаимовлияниям уровня процентной ставки и других макроэкономических переменных в качестве объекта изучения используются ставки только по дисконтным облигациям (напр., казначейским векселям США). Рассмотрение купонных облигаций не изменяет принципиальных выводов, полученных на основе исследования дисконтных облигаций (см. Coleman, Fisher, Ibbotson, 1992). Формирование уровня номинальной доходности государственных облигаций в значительной степени соответствует предпосылкам, принимаемым при определении уровня номинальной процентной ставки в теоретических подходах. В доходности государственных ценных бумаг, в отличие от процентных ставок по другим финансовым активам, не учитывается уникальный риск актива, т. Такие ценные бумаги являются безрисковыми (по отношению к другим активам в данной экономике).

В августе ЦБ РФ ввел в действие новую схему допуска нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ, которая предусматривала их участие через российские банки-дилеры на вторичных торгах и репатриацию прибыли через счета типа «С»12. Первоначальная квота для нерезидентов была установлена в размере 1 млрд долларов в месяц (в последствие увеличена сначала до 1,5, а с ноября – до 2 млрд долларов). В самом начале 1996 года Министерству финансов и ЦБ РФ удалось понизить доходность ГКО-ОФЗ практически до уровня инфляции, то есть до 50% в годовом исчислении (см. рис. 1.6). В январе было принято решение о либерализации допуска нерезидентов на рынок. С 7 февраля иностранные инвесторы получили право участвовать через уполномоченные банки-нерезиденты в аукционах по ОФЗ и репатриировать получаемую прибыль (по ставке 19% годовых в валюте) под гарантии ЦБ РФ. Ослабление денежно-кредитной политики весной и летом привело к усилению инфляционных процессов и бегству от рубля.

За исключением двух случаев (для доходности к погашению трех- и пятимесячных облигаций и форвардных ставок от одного до, соответственно, четырех и шести месяцев) нулевая гипотеза, соответствующая гипотезе ожиданий, отрицается с очень низкой вероятностью ошибки. Помимо уравнения номинальной спот-ставки рассматривается динамика инфляции, либо других номинальных показателей, позволяющих перейти к анализу временной структуры в реальном выражении (например, обменного курса национальной валюты). К числу таких исследований относятся работы Ричарда и Диллена (Richard, 1978; Dillen, 1997). Такое исследование имеет некоторые качественные отличия от анализа движений кривой доходности процентных ставок в рамках задач ценообразования различных финансовых инструментов для принятия арбитражных решений95.